【摘 要】近些年来，新三板市场的企业融资过程中开始运用到了对赌协议。虽然签订对赌协议能够更快的融到资金，但随之带来的风险是巨大的。随着新三板在我国资本市场的地位不断上升，研究对赌协议在新三板企业融资过程中所存在的风险，降低企业因签订对赌协议所带来的风险。不仅有利于新三板市场的健康发展，对整个资本市场的健康发展都是有重大好处的。

【关键词】新三板；对赌协议；融资

一、相关背景及定义

（一）对赌协议的定义对赌协议，英文名为“ Valuation Ad-justment Mechanism ”（估值调整机制），是投资方与融资方间的一种协议条款设计。由于双方在达成协议时对融资企业的未来价值的估值不一致。投资方为了降低估值误差所带来的损失，保护自身的利益，会与融资方约定融资方在未来一段时间内若没有达到协议规定的要求，投资方可以行使某些权利。反之，融资方可行使某些事先约定的权利。

（二）新三板介绍新三板又称全国中小企业股份转让系统，是非上市股份公司股票公开转让和发行融资的平台。2014年8月，新三板正式实行做市商制度。新三板的主要功能就是为在新三板上挂牌的企业提供融资的平台和渠道。二、新三板企业签订对赌协议的动机分析企业在对赌协议的签订中一般属于弱势的一方，从15到16年里，新三板的对赌协议签订数量呈井喷式的上涨。下文从三个方面来分析这些企业签订对赌协议的原因。（一）企业需要大量资金新三板的企业中有参与对赌的企业，第一次签订对赌协议时大多是在企业创立的两三年后，企业正处于一个上升和发展的阶段，前期的资金也被耗用的差不多了。为了尽快获取资金使企业规模能够进一步的扩张，或是能够达到挂牌、上市的要求。不少的企业选择了引入新的投资方，来满足资金上的需求。

（二）中小企业融资难问题新三板拟挂牌企业几乎都属于中小企业。中小企业的数量约占我国企业总数的99%，我国80%以上的就业岗位依赖于这些企业。中小企业的重要性越来越大。但因为中小企业自身的一些问题和金融体系等其他的问题，使得中小企业的融资成本过高、融资结构上的不合理、融资的渠道少等原因，导致了中小企业融资上的困难。虽然新三板扩充了中小企业的融资渠道以及政策对新三板的扶持使得部分中小企业的融资问题有所缓解，但问题依旧严重。对于这些企业来说，引入风险机构投资者是一种快速获得融资的方法。

（三）对赌协议的签订可以加快企业的融资速度中小企业一般很难得到机构投资者的青睐。由于企业成立时间比较短，投资者很难深入的了解企业，没有企业的历史数据来分析、参考。并且企业为了吸引投资者会对自身的一些问题有所隐瞒，投资方的尽职调查无法完全得知融资方企业的这些问题，导致了双方信息的不对称。而新三板相对于主板等其他版块来说，流动性教差，投资者的退出渠道比较少，对赌协议的签订是对投资者的一种保护。投资方可以拟定一些条约，来督促企业达到某些业绩标准或是对股东某些行为的约束，达到降低投资风险的目的。有了业绩的保证，自己也可不需要参与到运营当中，降低自己的人力成本。企业在融资相关条款里加入了对赌协议条款，容易使得自己处于一种弱势。特别是一些条款的设立使得企业经营不当时，必须购回投资者手里的股份并且还得支付一部分的资金来赔偿投资者。投资方一般只是共享其收益，并不想与融资方一起共渡难关。而一些对赌条款的设定能够降低投资方的风险，投资方也倾向于与融资方签订对赌协议。所以，对赌协议的设立能够加快融资的速度。三、新三板企业签订对赌协议的现状2014年12月新三板签订了第一例对赌协议，尔格科技公司的大股东黎贤钛与投资方签订了对赌协议。融资方承诺：公司若不能在2015年4月30日前于新三板成功挂牌，投资方可以以协议约定的价位要求融资方购回投资方手里的股份。尔格科技在2015年4月16日成功挂牌，赢得了此次的对赌。在接下来的几年里，新三板企业签订对赌协议的数量增长迅速。下文的数据是选取2015和2016年的数据来分析。