摘要：债务融资从字面意思来说就是公司通过向内部或者外界借款，从而获得资金用来发展再生产创造价值，知网论文查重债务融资金额的大小以及来源不同，所需要的费用也就不同，这些因素都会对公司的财务成本产生影响，再有，对公司的利润、经理人的决策、还有业绩都会产生作用。汽车制造业是作为中国重型工业、装备制造业的支柱型产业中的一员，对国内经济总产值的提升和实现社会主义现代化、建立经济新常态有重大的推动作用，本文选举选择此类命题作为研究对象研究，一方面通过本次的探究可以对过去和现在的行业发展和目前状况做一个回顾，并且发现其中存在的问题，利用现有研究文献和自知识为该行业上市公司提出审慎化实用化的建议。另一方面在经济新常态下，为建设更加理性化合理化以及科学化的债券市场提供科学参考。

本人首先在拿到这个课题的时候，观察了出版的和网上的相关资料，深深感到学到了许多东西，这对我的学习成长是很有帮助的，为了表达谢意，我先对看过的书和资料做了一个归类和总结，然后列举出本人觉得甚好的理论来做分享。同时对与题目相关概念进行了界定，解释了本文的核心关键词，什么是债务融资以及什么是公司绩效，在现有的概念规定上，提出了自己的独到看法；其次，对现有市面上的观点和学派理论做一个结合本人逻辑的相关陈述；然后，从理论分析的角度，解释了各个因素与公司绩效之间潜在联系。

接着本文从各大财经网站和数据库提取资料和数据，研究了近5年来汽车制造业上市公司的发展现状和债务融资的发达程度以及和西方发达国家的对比情况，接着选取相关指标在本人的见识和学术水平上，用独特的角度和客观的态度进行建模研究。 最后，结合国内外现有相关文献以及本文的理论分析和模型解析推断，为我国汽车制造业上市公司债务融资从不同角度提出了诚恳而实用的建议和措施，并且阐述了本文研究的局限性。

（一）研究背景与研究意义

1958年，米勒和莫迪利亚尼教授发表了著名的“双M”定理（简称MM定理），成为了资本结构研究体系的导向标了之后，关于债务融资和绩效关系这一类问题就一直是各国经济学者们密切关注的课题。在此之后，西方学者从各种角度出发，主见对MM理论一些不合理的假设进行重新结合实际的假设，引入了“税收、控制权、破产成本”等因素，然而这些因素理论在MM理论的“后时代”出现了百家争鸣的现象，至今为止也没有出现一个很好地统一各家思想的结论。

在此类课题的研究方面参考文献也不算少，但是基本都是以偏概全，以沪深两地所有上市公司的宏观数据作为研究对象，很少有研究文献是深入某某行业内部进行债务融资与绩效的关系来研究。尤其是在对我国汽车制造业的研究更是捉襟见肘。 2002年以来，随着汽车需求量的不断飙升，我国汽车产业进入了快速增长阶段，作为全球第一大产销国我国汽车年产销量一直维持在高水平状态，早在2010年，中国汽车总产量已经超过日本、甚至美欧等发达国家的数量之和。2013年之后，在新的经济形势下，我国汽整体市场热度下降，发展趋于平缓。在行业完成了从弱到强的转变的同时，企业家们也出现了更多理性的思考。现阶段，中国汽车市场面临与互联网和其他高技术新兴行业的强强联手，行业将迎来下一个黄金时期。在经济新常态下，我国汽车行业将由“中国制造”逐步完成“中国创造”这一伟大壮举。

汽车制造业中的上市公司是整个行业的“排头兵”和行业面向世界的先锋力量，它们的经营成果和投资方向往往带动整个行业的脚步。况且，汽车制造业上市公司在债务融资规模和数量上与西方发达国家差距较为明显，将为整个行业债务结构的改进，融资结构的调整提供科学合理化的研究建议。

（二）国内外研究现状

1. 国外研究现状

（1）债务结构与公司绩效

有关公司融资结构的问题，一直是经济学和金融学家关注的焦点之一。

Modigliani和Miller在1958年对投资市场和经营风险等方面提出的严格假设后认为，不同来源的债务融资占公司总融资额中的比重的大小和公司市场价值的高低没有关系。但是也存在明显问题，那就是假设条件太过完美，与实际生产发展还有企业的经营状况脱钩，换句话说，就是在现实情况下是不可能发生的^[1]。

Harris 和 Raviv （1985）认为经理人为了增加自己掌控公司的可能性和控制的权力，往往会增加负债，进而改变持股比例，经理人的能力强弱成为影响公司绩效的一个重要的因素^[2]。

Mcconnen 和 Servaes （2005）认为发育期的一些公司负债的多并不是很好，尤其会影响整个公司的发展规划，为什么呢，主要是负债限制了公司日常的投资机会；处于萌芽期的公司债务融资会给绩效带来好处，解释原因是债务有效遏制了过度投资带来的各类风险^[3]。

Fran 和 Coya（2010）通过对美国非金融企业的研究发现，随着财务杠杆的增加，企业的账本上可以用来扩充自己资本的的资金会变多，导致企业更加具有价值，这说明了企业对财务杠杆的充分利用，但是高的税务杠杆比率能导致绩效的蒸发^[5]。

（2）负债期限与公司绩效

Selliantarelli 和 Srivastava（1996）研究了巴基斯坦私营企业的数据并且进行了数据建模，验证了债务期限结构确实会对企业价值造成影响。并且通过大量数据研究发现资产结构和债务期限之间存在密不可分的联系，他们认为拥有高资产的公司有更好的声誉和信用等级，能够获取更高的长期债务合同来做资本扩张，如此以来资产的“雪球”越滚越大^[4]。

Schiantarell 和 Schbenelll（2010）在西班牙对其上市公司进行了考察并且进行了大数据的分析和证实，认为在企业发展上升阶段债务融资结构期限与公司的经营成果有着密不可分的关系。最后得出，刚起步的公司选择坏债期限较短的债务来实现资本的快速增长要比选择长期的效果好。

Goswami（2014）研究发现一些上市公司倾向于选择长期债务的原因是由于长期债务能有效地规避逆向选择和不对称信息带来的风险^[8]。

2. 国内研究现状

（1）债务结构与公司绩效

     武宗光和徐来顺(2004)通过大量的实证研究认为公司提高债务融资后企业价值会有略微的上升，然而不是特别明显，可以推断出债务融资对公司绩效有正相关，而且影响绩效的东西还囊括很多方面，不是简单用数据就能研究出来的，这是一个跨越多种学科的一个深层次的课题，应该从人文和理性的角度来探讨其中的规则和思路。^[16]。

汤静业(2011)和曲海胜(2011)以股东持股比例、债务融资结构作为研究对象，发现大部分的大公司乐于接受贷款期限短一点的合约，用来生产和扩张，然而购买大型设备时往往会择取长期合同。债务融资中长期负债比例很低，而偏高的短期负债使资金风险加大，减弱了企业的还债能力和管理能力^[11]。

高睿等(2012)通过研究债务期限结构变化的角度来解释债务融资与绩效的相关关系。债务期限结构曲线与公司营运能力曲线存在明显的相反走向，短期负债比率与公司资本扩张速度基本是同增同减^[13]。

（2）债务期限结构与公司绩效

王中琴(2000)选取了债务期限结构对反映公司经营业绩的四个指标，并且对它们进行了排序，认为债务期限对总资产收益率的影响力最强，第二是净资产报酬率，第三是利润增长率，第四是财务杠杆比率。同时还提出了流动负债率对总资产报酬率、股票收益具有负向影响作用，对主营收入增长率有正向的影响作用；在实证分析部分，数据研究反映了长期债务比率对总资产报酬率、每股收益率、利润增长率均有正向影响作用^[17]。

余光辉(2008)发现在相同的经济体制下，主营业务收入越多的企业越习惯短期债务；负债较多的公司，则习惯于长期债务；实力较强、资产较雄厚的公司由于其声誉和信用等级高，能轻易获取长期债务的合同，然而实力较弱、没有雄厚资本做支撑的公司只能依靠短期的商业信用或者短期的银行借款来投资生产^[18]。

宿英芬、尤家明(2010)总结了西方传统理论发现了汽车制造业债务期限结构和企业绩效之间的相互影响机制，同时在影响机制的要求上对绩效和债务期限结构关系提出相关推论，在我国现阶段理论基础上为以后的学者指明了研究的方向，提供了一个新的思考问题的角度^[20]。

3.对现有研究的汇总评价

多年以来，经济金融学者们对公司债务融资和绩效关系的探讨一直没有停止过，但是研究结果却始终没有得出一致的看法。实证检验结论取决于样本数据来源，理论模型获得的结论基于其假设条件、研究方法和公司选取的指标。但换个角度思考，如此繁多的研究成果从各种方面对债务融资理论进行了阐述，形成了众多丰富的实证经验和理论派系。值得一提的是，在现有理论中，大都是参照西方经济发达国家，此类国家的共同特点就是市场经济相当成熟、金融市场自由稳健，法治环境和产权结构透明等等，所以其理论分析的结果很难用一个简单的结论概括。另外中国特有的经济环境、资本市场还有其他因素影响，再有我国还有着显著的行业差异，这样国内公司会结合行业和自身的特点状况进行债务融资。所以，我国在此类关系问题研究上可以从具体行业差异以及债务融资与绩效之间是否存在互动关系等角度进行深入探讨。

（三） 研究的内容和方法

1.研究内容

    本文共分成7个部分来写作。

第一部分：绪论。总领全文，开门见山，对本文起到了一个很好的引领作用，为后面的逻辑思路做了一个很好的铺垫。

第二部分：相关的名词解释和参考理论的详细解释。本章是对现有理论基础的回顾与总结。一来，本文对本次研究重要的概念以本人的理解进行了新的诠释；二来，对本文涉及的相关基础经典理论进行综合概括，以通俗地话语又不失严谨的科学态度做了阐述。

第三部分：现状分析。分析近四年我国汽车制造行业行业上市公司发展现状。整理其业绩状况。

第四部分：根据本文思路提出研究假设。本章在经典理论的基础上，阐述了影响因素的理论关系并且结合上市汽车制造业公司现状研究其对融资方式的影响提出假设。

第五部分：变量定义及模型设计。这一部分结合了研究主题和本文的逻辑思路创造了一个科学又显示明显的模型。

第六部分：实证分析。本文通过数据和新浪财经、网易财经收集的数据并且使用正规专业的模型分析工具，把建立的模型进行了系统性的分析和数据证实。

第七部分：研究结论及建议。根据分析的结果，与之前的假设做对比分析，结合中国特有的市场经济体制情况，得出本文的结论，并且之初了本文做的不够好的地方。

2.研究方法

本文站在前人的肩膀上通过对此类问题的细致观察和本人独特的思考角度，分析本文所提出的研究关系。有条理的分析了是本文提出问题、认识问题和分析问题的基础，实证则是为了下一步的解决问题指明了方向。

二、理论分析和界定

（一）相关概念的界定

1.债务融资

债务融资是指公司利用各种资金来源渠道来筹集资金用来进行生产、投资、管理等经营活动，并且承诺到期偿还并且相应支付一定利息的一种商业行为。

对于企业来说，股权融资来的资金由于不需要按义务偿还，所以造成的破产风险往往小于债务融资；另外，在西方经典理论看来，股权融资的所需要花的费用包括咨询费、法律委托费、审计核评级等各方面的费用，开销要远远高于负债融资所需的成本，在发行成本方面，负债融资也比股权融资更加节约成本。

企业提高债务资金占总资金的比例能提高资金的使用效率，自由现金流的减少能限制经理人为了私人利益而产生过度的投资，同时负债能督促经理人对偿还债务的承诺进行一个合理规划，使其能进行有效地经营并且还本付息，有利于公司治理。

债务融资结构也是企业通过不同债务来源进行融资，其中各个部分所占总体的比重，是公司的不同债务来源的静态反映。

2.公司绩效

（1）公司绩效的涵义

公司绩效通常定义为公司行为的成果和效率，也就是说将经营中的费用和结果拿来对比，从而反映出企业从事该行为所取得的各种收益。

（2）公司绩效的衡量指标

衡量绩效的方法存在不少，但是主流方法有两种：一是通过公司的账面进行剖析，从会计的角度来测算和衡量一个公司每年能赚多少钱，能对社会做从出多少贡献，另一种呢，就相对宏观一点了，就是通过交易所以及股东大会了解其股权结构，通过股票等等一篮子东西方式来估算。因为它们的股市大都是强式或和半强式市场，股市市场较为健全，信息披露较为完善。但是中国股票市场还不够发达，未达到要求，所以，此方法在中国并不流行。

财务分析法式根据企业的账面上体现出来的东西，带入会计指标，算出各种各样的比率，这样的结果往往十分的客观也很静态，然而这就是会计核算的魅力所在，在大体上和细节上都能做到一个平衡的状态和高于眼前的视角来评测，这是一个相当完美的做法，尤其在中国这种体制和经济下， 并且财务报表和会计账簿能及时、精准、客观得记载、计量和反映了企业经营管理者的日常经营活动。

(二) 理论基础

1. MM理论

默地戈力安尼和米勒教授在1958年提出的MM理论在有关资本结构理论的历史上具有奠定了基石，同时也对经济学和公司治理相关学术方面产生重要的作用，在“双M”出现之后，越来越多的学者对其进行了扩充和衍生，加入了更多的理性化的因素。“双M”理论在最初形态时，两位提出者均没有将企业所得税考虑在内，假设经营风险相同时，负债资金占总融资额的多少与提升公司账面价值并没有关系。随后，米勒又对最初的理论补充，认为把企业所得税考虑进去是很有必要的，考虑到税前能够扣除利息，减轻企业经营负担。

(1)提出初期的MM定理

这两个机智又有天赋的美国学者在他们壮年时期在学术上已经有些建树了，在经济学的萌芽发展条件下，破天荒的发表了无公司税的双“M”定理，在不考虑所得税的情况下，虽然负债成本较低，但是随着公司负债越来越多，债权人会要求得到更高的报酬，这样的话，融资在股权上花费的钱财过于昂贵，而两者作用又相互抵消，到后来公司的的加权资本不会因为资本结构的变动而变化，公司的总体价值也不会随着变化，换句话说就是公司怎么决定融资方式不会对公司价值造成影响。

(2)有公司税的MM定理

默地戈力安尼和米乐教授在1963年将企业所得税考虑进去，这样的话，公司将有效的降低综合成本，获得杠杆收益，一旦一个企业筹资的金额已经能达到它的总规模的价值了的话，那么它对社会做出的贡献也是达到了最高峰。

(3)弥乐思想

弥乐这个富有创造性的学者在过了几年的日子里又创造了一个囊括企业所得税和个人所得税的新模型来说明负债与绩效的联系，这就是弥乐模型。他认为，一旦一个企业采取了债务融资方案后，虽然可以通过利息减少企业所得税，但那些拿了利息的债权人需要交一定的个人所得税，这么说来，一方面的税收减免正好被另一方面的税收增加所抵消。所以他从市场均衡的角度研究发现，没有一个企业能打到最优的负债比例。他认为应该返璞归真，原理上是大致不变的，这样才能达到市场上的平衡，和谐的因素才会出现。既保持了MM理论的前后一贯性，有进一步丰富了其内容。

2.权衡理论

权衡理论考虑了会对企业绩效产生各种影响的各种因素，是一个总体的平衡过程。此理论又名最有融资结构理论。

最初有美国经济学者发表在经济期刊上的的权衡理论，和大多数资本结构理论一样，也是经“双M”理论之后对其完善和扩充，认为负债虽然能为公司带来免税收益，同时能提升市场价值，然而往往不具备实力的上市公司或者债务过高的公司的账面上，负债如同水里的稻草越拖越重，随机产生的财务、破产风险也渐渐暴露，这样的话，由此产生额外的破产成本风险，使得企业价值下降。一个企业在最初选择其融资机构时需要审慎思考，在经营各个时期需要根据自身的情况做实时调整，并且加以权衡。最优融资结构就是指是权衡负债免税优惠收益和破产成本的最佳状态。

更新后的权衡理论除了对最初的权衡理论进行了总结，还对其进行了更加科学合理的扩充，及加入了代理成本、不对称信息等概念，在此基础上增加了非负债税收收益和税务杠杆效应，认为免税收益是作为一个很好地权衡者出现在了在企业成本和绩效之间。

三、我国汽车制造业上市公司债务融资及绩效现状

（一）、我国汽车制造业发展现状

我国汽车制造业在建国时期就已经悄悄起步，在改革开放时期又如一夜春笋一般的快速扩大，截止2010年，规模和生产线与西方国家相比已经相对完备，在前几年经济快速发展状态和政策鼓励下，在2008年以后的相当长的一段时间内，我国汽车产销量一直在世界上拔得头筹。如表3-1，在近期的几个年份里，汽车总产量在前年已经达到1982.6万辆，放在国际市场上作比较，占了全球汽车总产量的将近五分之一，是十年前年此类数据的的三倍之多，汽车制造业占我国工业的比重18%。 我国城市化率的上升会带动汽车的销量和周边消费，也就是说汽车市场的前景将值得期待。另外，值得一提的是，得益于产能结构的优化和技术的革新，近两年来汽车制造业成为装备制造业增长的新亮点。电动化、智能化、低碳化成为了汽车行业投资主线；新能源汽车、智能汽车以及互联网汽车成为了两大投资主题。新能源、互联网和人工智能汽车是当今甚至未来行业发展的重点，各大企业纷纷创建自主品牌。

尽管我国汽车行业发展速度的惊人，捷报屡屡占领头条，然而作为目前年产量突破三千万的中国来说，能真正在国际市场上立足、大展身手的企业品牌几乎没有，劣势显而易见。不少企业已经做出了相应的战略，比如吉利集团收购悍马品牌，欲通过此类老牌企业重新塑造自己的品牌知名度。尽管如此，品牌的积累仍然是一个长期企业战略目标，在短期想要获得明显的收益是难上加难。

虽说我国的产销量近几年来稳固的占领世界前列，但是在与西方发达国家包括日本在内的一些亚洲国家相比中，仍然存在一些差距。许多“硬伤”如：高科技研究人员的断层和发动机等核心技术的空缺等问题还是没有根本解决。只有通过不断创新和引进学习高端技术，不断提高行业的硬件和软实力，这样我国的汽车行业品牌才有实力向百强品牌行业挑战。

（二）、我国汽车制造业上市公司债务融资现状

1、企业债务融资工具不断丰富，但仍需推动创新

自1981年中国债券市场起步以来，带来的一个最明显的好处就是融资工具的方式和工具明显变多了。之前我国企业融资的主要工具是企业债，也称公司债。2005年，各种融资方式和工具成为市场的新的机遇点，中长期的融资券、票据池的开发等等的债券投资方案以及公司债纷纷尤政府机关退出。在这之后，市场平台的扩张，新的融资工具不断被发掘出来。截止2015年底，我国债务融资工具已经翻了几倍有余，品种已然相当丰富。然而与发达国家相比仍显偏少，北美汽车市场除了基础的债务融资工具比我国的发达之外，还有一些衍生出的品种，例如浮动利率公司债券、污染控制债券、垃圾债券等。由此看来，我国在债务融资工具上仍然需要推动创新。

2、在企业融资结构中的地位显著提升，但有待进一步提高

如表3-2所示，2002年，该比例占不到百分之一的点，在随后的年份里，融资工具的渐渐放开，创新型的融资工具增多，公司受限制的地方也渐渐变少，截止2014年同一比例已经达到10.05%，同比增长将近十分之一。尽管如此，我国汽车业上市公司的债务融资规模和程度较美欧一些发达国家相比，仍然处于一个低水平状态。

 

 

从表3-2可以看出债务融资占公司融资总额的比重偏低。在与其他国家对比中发现，2011年，德国汽车制造业上市公司债券融资已经占到融资总额的47%；2014年，美国该行业数据显示占比54%，而我国仅10%左右，所以债务融资在融资总结构占比方面远远落后于现阶段全球公认的汽车强国行列国家。

（三）、我国汽车制造业上市公司业绩状况

根据76家我国汽车制造业上市公司2010-2014年年报统计，平均总资产报酬率变化情况如图3-5所示。从图3-5可以看出，在经历金融风暴之后，各行各业开始慢慢复苏，汽车业情况也重新步入正轨，业绩慢慢好转；2010年至2012年变化趋势是较好的；然而在2013年业绩有所放缓，究其原因是那几年政府颁布了例如汽车鼓励政策退出的一系列政策措施，放缓汽车业发展速度，促使其理性回归，不难看出，我国汽车市场在经济新常态下由高速增长期步入到了平稳发展期，如今在以互联网和环保为主题的大环境下，各类新能源新功能的汽车不断创新，加上政策鼓励，我国汽车制造业不是仅仅寻求量的突破，而是追求质的飞越。从长远角度观察，我国汽车上市公司逐渐由量产到精品的道路上探索，令人期待。

 

四、债务融资与公司绩效的理论分析及研究假设

（一）负债率与绩效关系

这个比例一直是历来经济学家测算一个公司绩效惯用指标，可以说是经历过了时间和历史的检验，不负众望，本人也对此表示肯定和赞赏，因此本文选取这个指标来研究。在公司的发展方面这个指标是一个客观的“判定师”，能显而易见的反映出某个时点的企业的账面情况。当公司在破产边缘的时候，作为债权人，希望看到的是自身利益得到最大的保护，及时公司面临破产，利益也要得到最大成都的补救。过重的负债会加重经营者的负担，影响经营者在中大事项上的决策，会让经营者思前恐后，不能为企业带来最大化的利润，这样会影响企业绩效。

（二）短期债务比率与企业绩效的关系

短期的负债由于更加容易获取，偿还期限短，获得渠道较多，来得快还的也快，所以说比较受到该行业上市公司的欢迎，但是也存在获取资金不够充足的缺陷。再来看长期的负债，一般需要选择长期负债的公司主要是需要购买大型设备来扩充企业的生产规模或者更新新的装备和技术。若选择长期债务，那么债务自装备这就结束前是可以偿还清楚的；如果选择短期债务，很可能在设备还没发挥它的巨大价值的时候，生产足够量的时候，或者上平还没有卖出去的时候，债务期限就到了，即使借新债还旧债也要考虑利率的影响。