一、绪论

（一）研究背景、目的及意义

 1.研究背景

投资作为公司三大财务决策之一，对企业未来现金流量的增长和长期发展有着至关重要的作用。从完美的资本市场理论中，有效率的投资是指资本边际成本等于边际收益，此时企业价值会达到利益最大化的状态。然而，完美的资本市场只存在理论之中，现实生活中并不存在，企业的投资行为会受到各种各样的干扰，包括信息不对称和代理冲突等因素的干扰，使得诸多投资人的投资行为离公司价值最大化相背而行，从而造成了非效率投资的问题。股权结构作为关键的公司治理机制之一，成为多数学者评价企业的常用角度。

各行各业有各自不同的特征，因此判断评价不同行业必须要根据实情采用不同指标来衡量。材料行业是整个制造业发展的基石，而高新材料又是材料产业发展的风向标，掌握着整个材料行业发展的方向，是最重要的新兴产业。所以研究高新材料行业股权结构对投资效率的影响就显得极为重要。本文以最近2012-2014年为时间节点，研究高新材料行业股权结构影响投资效率的机制，理解两者之间相互制衡，相互制约的关系，进而提高高新材料行业的投资效率。

2.研究目的及意义

本文以结合理论与实际以高新材料行业为研究对象，从2012-2014采集到的数据指标分析，真正理解两者作用的本质，高角度、高深度地去发现问题、解决问题。

从理论意义上看，投资行为关乎融资活动和分配活动，对融资计划和股利的分配影响巨大，所以投资是衡量公司基本价值增长的基本指标。股权结构是对管理者和股东间的股权分布状况的清楚反应，而且这一指标能够管中窥豹，对企业的对外拓展具有重要的参考价值。因此，专注高新材料行业，探究其中的股权结构对投资效率的影响，这就是本文的理论意义。

从现实意义上来看，企业大多存在投资不足、过度投资的问题，本文能够帮助企业投资者解决现实中的投资问题，进而理解高新材料行业股权结构背后的投资效率的真相。

（二）相关文献综述

 1.股权结构分散与投资效率的研究 

 (1)国外研究综述

利益冲突主要是在分散的股权结构下管理者和股东之间主要的代理冲突，利益冲突对投资有着巨大的影响。率先研究委托代理冲突对投资效率的影响的是Jensen 认为管理层喜新厌旧的偏好会使他们对新兴事物产生浓厚的兴趣，然而新兴事物风险更大，容易造成过度投资。

(2)国内研究综述

我国股权分散方面的研究起步比较晚，进入新世纪才有核心研究理论出现。彭白颖(2006)推理实现对终极控制人与企业现金流分离的过程，并且是在三角式持股结构下实现整个过程。^[3并且，韩志丽等(2006)通过实证研究得出结论，民营企业也处于三角式的持股结构的控制下^[5]。

 (3)国内外研究综述

因为股权分散，最大股东持股和其他股东一样拥有上市公司相对较少的股份，此时股东们不情愿对经理层实施严谨的监督。这种情况下股东持股比例较低时，股东用很高的监督成本却只获得极其有限的监督收益，毫无性价比可言，从而股东积极性被大大降低，更多股东们更愿意搭顺便车，释放出监督权，这样管理层缺乏行之有效的监管，便会出现更多的投机行为。

 2.股权结构集中与投资效率的研究

 (1)国外研究综述

La Porta 在2000年统计了当时发达经济体具体的股权结构，研究中发现发达国家企业中的管理控制权大于现金掌控的权利，这大大增加了企业的侵蚀费用，产生投资不平衡的问题。

 (2)国内研究综述

我国与其他国家相比具有特殊的股权结构——国有股一枝独秀，这大大降低了市场经济的资源配置效率。汪玉英（2006）指出，抑制投资过度方式可以通过控制现金敏感性进行调节^[6]。程仲鸣（2009）得出结论除了地方政府控制下的企业，最大股东持股比例会抑制投资过度。

 (3)国内外研究综述

综上研究可以发现，我国股市国有股一股独大，在我国特色市场经济环境下，银行、金融机构更倾向于对安全可靠的国有企业提供资金帮助，因此对于国有企业就毫无融资约束可言。翻阅之前学者的文章，大多偏向研究股权制衡对过度投资的影响，而缺乏研究对投资不足的影响因素。本文将对高新材料行业这一新兴产业究竟更多的表现为过度投资还是投资不足做出解答。另外，国内的研究角度过大，很多都是集中于整个资本市场，鲜有具体单一行业的分析，本文的创新之处就是只从高新材料行业这一产业入手，发现问题，解决问题。从而给以后每个行业对非效率投资行为的影响研究提供参考。

二 、理论概述

（一）股权结构与投资效率的概念界定

 1.股权结构

公司治理中的基础是股权结构，关于股权结构的定义有很多，本文是参照现代企业理论中的定义，即各股东占股份总额的比例以及所有股东参与其中的权利关系。其定义分为两个方面：从定性方向看，公司股份是由个人、机构或是公众部门拥有的？而股东间相互制衡的关系则是定量方向的标新。我国股本性质主要分为国有企业持股和社会法人持股等；各个股份之间的分布情况和稳定程度，包含最大股东持股比例和各个股东间持股比例的比值则是股权集中度的具体表现。

 2.投资效率

投资效率是指投资活动所收获的与所占用的投资之间的对比关系。本文只界定狭义的投资效率为企业选择了所有赚取现金流的项目并且必须是减去代理成本的的现金流。而本文所讨论的非效率投资不同于之前学者的研究角度，主要分为投资过度和投资不足。投资过度主要是指管理者在项目损失现金流的情况下，依旧投资该项目。投资不足是指企业监管者对于赚取现金流的项目选择放弃。

（二）理论基础

 1.委托代理理论

委托代理理论是由伯利与米恩斯（1932）最早提出的，是其在研究企业内部关系时发现企业中的所有者和经营者兼任之间存在弊端的情况下提出了此理论。然而现代意义的委托代理概念是由Rose（1973）最早提出的，当现代企业受到外界贸易的压力，公司的经营权管理者所有权管理者便会产生争议，两者便会从集体中分离；如果拥有经营权的代理人牺牲某项权利给委托人，在这样的情况下，所有者没法管理经营者，这时公司系统将会出现瘫痪。

 2.信息不对称理论

我们知道在交易过程中，交易双方是在不平衡的信息条件下相互谈判的，显然，在谈判过程中信息得到多的一方要比信息少的一方处于更有优势的地位，这必定造成得到信息多的一方寻求自己更多的利益通过侵犯对方的利益。交易双方因为自身原因会导致双方信息不对称的问题，而因为环境不同容易导致资源配置不合理的现象和逆向选择的问题。具体细分，交易双方契约关系形成之前，信息多的一方会有很大的压制对劣势一方，这就是逆向选择的形成原因。交易双方达到合作伙伴关系之后，相对来说，信息被动的一方获取信息的成本较高，同样，信息优势的一方必然会导致对对方的利益侵占，这就是所谓的道德风险。
三、高新材料行业股权结构特征与投资现状分析

（一）高新材料行业

高新材料是材料行业发展的先导，作为基础材料产业发展的活力源泉，是最重要的新兴战略产业。按照《国民经济行业分类》分类标准，广义的高新材料行业分为六大模块：高性能纤维及复合材料、前沿新材料、先进高分子材料、特殊金属功能材料、高端金属结构材料、新型无机非金属材料、高性能纤维及复合材料、前沿新材料。本文所指的是狭义高新材料行业，即主要是金属材料、化工材料及非金属材料的高性能复合产品等。

（二）高新材料行业股权结构特征

作为新兴支撑国民经济产业，高新材料行业近年来迅速发展，也被全国人大认定为经济发展的主导行业。通过调查，我们发现我国著名研究院前瞻产业研究院提供的一份研究报告中提出，在我国的金融界P2P融资平台上，2012年投资新材料的项目仅有18个，2014年增长了近7倍达到了138个，而到了2015年，就已经达到了284个，增长幅度不断增加。因此高新材料行业总体发展大好，成为了二十一世纪最具前途之一的产业。本节从实际控制人状况、大股东持股状况两个角度具体分析高新材料行业上市公司股权结构的特征。

 1.高新材料行业终极控制人状况

在此研究之前通过翻阅学者文献，大多统计表明在各类性质的上市公司中，持股比例最高的股东具有最高的控制权。而这几年，一些数据学者进行深层次的挖掘，由于背后复杂利益关系的存在，在一些表面上占有最大持股比例的大股东只不过是傀儡，他们的背后才是真正操纵全局的大股东，早在1999年，LaPorta 等学者就率先提出股权结构必须回归到那个持有该公司最大投票权的大股东，而且大多公司都存在这种“幕后操盘手”，他们称这种股东为终极控制人。

终极控制人主要分成外资、国有企业以及自然人这三大类。表3-1列示出2014年整个高新材料行业实际控制人类型分布情况。我们发现高新材料行业上市公司中，多个自然人所占比例仅为16.67%。因为有利于股东间相互制衡的方式可以通过增加多个自然人控股，并且增加多个自然人控股可以许多非效率投资的行为，解决大中小股东在公司治理中不平等的利益问题，所以我们可以推断，高新材料行业上市公司实际控制人自私自利，违背着中小股东的利益进行非效率投资。